Vissza
a kezdőlapraMagyarország reneszánsza a 3. évezredben Dr. Bod Péter Ákos
Magyarország szuverén kockázata
Az 1870-es években az osztrák és a magyar állam egy időben bocsátott ki 5%-os arany kötvényt, és mégis a két kötvény árfolyama között mintegy 70 bázispont különbség alakult ki. A tőkepiac, noha e monarchiának két részéről volt szó, Ausztriát jobb kockázatnak ítélte, mint Magyarországot. 15 év kellett ahhoz, hogy ez a 70 bázispont 10 bázispont alá menjen, tehát magyarul a világ elfogadja, hogy ez a két országrész azonos kockázat. Érdekes történet ez. Azt gondolná az ember, hogy a tőkepiac racionálisan ki tudja számolni az ország-kockázatot. Magyarország nem mehet csődbe, ha Ausztria virágzik, hiszen össze vannak kötve, de mindenesetre 15 év kellett ahhoz, hogy ezt az igazságot a történelem felfedezze.
Következtetésképpen, ha egy ország jó gazdaságpolitikát folytat, a tőkepiac elismeri erényeit, de lehet, hogy ehhez – és ez a szomorú üzenete a példának a politikusok számára - akár 15 év is kell.
A példa után áttérhetünk a jelenkori magyar valóságra. 1990-ben, amitől ezt az új korszakot lehet számítani politikai értelemben is, a magyar gazdaság a nemzetközi fizetési válság határán állt. Kádár Béla professzor úr utalt a pozitív előzményekre, arra a kísérletezésre, amelynek Magyarország terepe és résztvevője volt. Hozzá kell azonban tenni a reformszocializmus minden vívmányának elismerése mellett, hogy ez a kísérlet, ez a sajátos harmadik út nem sikerült. 1989-ben Magyarország súlyos gazdasági, de leginkább pénzügyi válságba került. A költségvetési deficit abban az évben 40 milliárd forinttal zárt, ami nem tűnik most soknak, de akkor nagyon sok volt, négyszerese a megelőző évinek, ahogy ez 1995. tavaszán kiderült. 1995 tavaszán tudtuk csak meg, hogy a fizetési mérleg hiánya 1989-ben 1,4 milliárd dollár volt. Egy olyan országban, ahol a teljes, akkor konvertibilisnak hívott, export 6,5 milliárd dollár volt. Az infláció fogyasztói árindexen mérve 17% volt, és egyre gyorsult. A finanszírozás hátteréül szolgáló nemzetközi szervezetekkel aláírt megállapodások összeomlottak. A Nemzetközi Valutaalappal kötött 1988. márciusi készenléti hitelből 50 millió SDR-t nem lehetett lehívni, mert a magyar kormány nem volt képes teljesíteni a feltételeket. A lehívott résszel még rosszabbul jártunk, azt vissza kellett fizetni a magyar kormányzatnak a Nemzeti Bank által folytatólagosan elkövetett adathamisítás miatt, ami 1989. novemberében került felszínre. Ezt “miss reportingnak” hívja a sajtó, és a Magyar Nemzeti Bank éves jelentésében egy kis csillag jelzi azt a tényt, hogy a 150 millió SDR-t vissza kellett fizetni, ami természetesen nem állt rendelkezésre.
1990 tavaszán tehát súlyos a helyzet, melyet tovább súlyosbít Bulgária fizetési válsága, fizetésképtelensége, vagy az egyik orosz bank akadozó fizetése, ami jelzi Szovjetunió közeli pénzügyi válságát. Ennek hatására Magyarország nem jut hozzá többet a tőkepiachoz, és 1990 nyarán leminősítik a befektetőknek ajánlott kategóriából a befektetőknek nem ajánlott kategóriába.
Ha megengedik, felelevenítem, hogy mi is az ország-kockázat mértéke és állapota ebben az időszakban. Ebben az időszakban ez a határvonal, ami elválasztja a spekulációs szakaszt a befektetőknek ajánlott szakasztól. Magyarország az egyetlen ebben az időszakban, amelynek van fokozata, nevezetesen BBB – tehát éppen csak a beruházóknak ajánlott vonal fölötti osztály.
Később, amikor Csehszlovákia létrejön, mármint olyan értelemben, hogy Csehország külön kilép a nemzetközi tőkepiacra (hiszen Csehszlovákia korábban nem volt része a nemzetközi tőkepiacnak), akkor a hosszú távú besorolása a magyarokénál gyengébb. Utána azonban látható, hogy a tőkepiac a cseh gazdaságot és annak kilátásait jónak ítéli, jobbnak, mint a szlovák gazdaságot. Ez is érdekes kérdés, hisz a két országrész szétválása után a makro-helyzet lényegében azonos a két országban. Eltérő azonban a két ország jövőjének a megítélése.
Majd utána, ahogy megindul ennek az ország csoportnak a felfelé mozgása, következik be a magyar felértékelés 1996 során. Csehország fokozatosan jut egyre fölfele az "A" osztályig, egyébként Szlovéniával, majd később Észtországgal együtt. A Szlovák felértékelődés is megtörténik. Lengyelország, amely a hosszú éveken keresztül tartó átütemezési folyamatok lezárulta után léphet ki a nemzetközi tőkepiacra – hiszen korábban az átütemezési és adósságmérséklési eljárások miatt nem lehetett nyilvánosan kibocsátó – fokozatosan jut el arra a szintre, ahova Magyarország.
Ez tehát az a helyzet, amiből kiindultunk. A magyarázat, és ezt inkább csak külföldi barátainknak és résztvevőknek mondom, nem Magyarország általános helyzetével kapcsolatos, hanem alapvetően az örökölt bruttó adósság méretével kapcsolatos. Ha az ember hirtelen felidézi, hogy milyen adóssággal lépett be néhány volt szocialista ország ebbe az új korszakba akkor látható, hogy azok az országok, ahol ortodox kommunista, és ortodox pénzügyi vezetés létezett, viszonylag kis nemzetközi adóssággal léptek be a ’90-es időszakba. Csehország (Lehetne természetesen Szlovákia is a példa, hiszen azonos helyről indulnak, megosztják az adósságot), és Románia ismert módon, korábban jelentős adósságot halmozott föl, de azt erőltetett módon ledolgozza, és tőkeexportőrré válik, ami egyáltalán nem vált az ország hasznává. Ha ezzel szemben a reform-szocialista országokat veszem (mint például Jugoszláviát), az a különös helyzet áll elő, hogy a kifele nyitott országok rögtön el is adósodtak. 1990-hez közelítve ezek az országok, mint Jugoszlávia, komoly adósságállományt halmoz fel.
Még előbbre jár ebben a sorrendben Lengyelország, amelynek a felhalmozódott történelmi adóssága irdatlan mértéket ér el. Ahogy ismeretes, Lengyelország el is veszti fizetőképességét és kiszorul a tőkepiacról hosszú időre. Magyarország még a lengyel adósságon is túltesz arányát tekintve, de nem veszti el fizetőképességét. Ez bizonyos értelemben magyar csoda. Ha ilyen előzmények után tekintek az új magyar kormány előtt álló dilemmákra, akkor ezek a következő módon fogalmazhatók meg. Igyekeznünk kell fenntartanunk a fizetőképességet. Tegyünk erőfeszítéseket ennek fönntartása érdekében, vagy fogadjuk el a helyzetet, törődjünk bele a fizetőképesség elvesztésébe? Ez a kérdés 1990 tavaszán, mint korábban már 1982-ben is. De 1990 tavaszán erőteljes a magyar kormányprogram válasza, hogy fenn kell tartani a fizetőképességet, mert ez a feltétele annak, hogy hozzáférjünk a tőkepiachoz. Annak a bizonyos tőkebeáramlásnak is, amelyre Kádár professzor úr utalt, ez az egyik fontos feltétele. És valóban így is van! Lengyelország például nem igen jut hozzá jelentős működő tőkéhez, annak különböző formáját tekintve direkt invesztícióhoz, vagy pedig a tőzsdén keresztüli tőkéhez, mert bizalmatlan az országgal szemben a nemzetközi világ. Magyarország megteszi az erőfeszítéseket, és végig fenntartja fizetőképességét. Hozzáteszem, a párhuzamosan zajló lengyel átütemezési és adósságkönnyítési tárgyalások megnehezítik a magyar kormány álláspontját, és annak főleg nyilvános képviseletét, mert mind a mai napig a másik opciónak is nagyon sok híve volt és maradt. Szerintük meg kellett volna ragadni az alkalmat ennek az adósságnak valamilyenfajta leíratására, elengedtetésére. Én ezt a vitát nem tudom eldönteni, és miután minden szakaszában ugyanazt az álláspontot képviseltem, nem is hiszem, hogy alkalmas lennék arra, hogy teljesen pártatlan véleményt fogalmazzak meg. Mégis az lesz a következtetésem, hogy Magyarországnak ez a fajta stratégiája, nevezetesen a fizetés fenntartásának stratégiája hosszú távon bevált. Ezt a hitelminősítő intézetek is elfogadják.
A legfrissebb minősítés Magyarország esetében most már a “BBB+”, és a “BAA1” között van, illetve Japánban “A-“. Azt lehet mondani, hogy Magyarország visszakerült oda, ahol Csehország, Észtország található, amelyek azonban jelentős adósság teher nélkül indultak el. Tehát az a bizonyos 10 év, ami a múlt században, a monarchia idején ahhoz kellett, hogy a tőkepiac elfogadja a magyar minőséget, az a 10 év, mai is elég volt ahhoz, hogy Magyarország visszakerüljön a régió fejlett országai közé. Helyreállt a kapcsolatunk a nemzetközi pénzügyi intézetekkel, valutaalappal, világbankkal. Ha már említettem a minősítő intézetek működését, talán a vezérigazgató úr sem sértődik meg, ha azt mondom, hogy ezek működése sem hibátlan, és nem tévedésnélküli. A fent bemutatott számok hosszú távú kockázatot, hosszú távú ország-kockázatot fejeznek ki. A hosszú táv eleve arra utal, hogy a fundamentális tényezőknek is meghatározó szerepe van, meg természetesen az értékelők figyelik az élet, politikai élet változásait is. De például az a tény, hogy Dél-Koreának, amelynek a válság kitörése előtt “AA-“ volt a besorolása 1997 márciusában, ugyanezek a minősítő intézetek 1998 januárjára “B+” besorolást adtak. Tehát Bulgária szintjére viszik le Dél-Koreát. Majd utána kénytelenek újrasorolni egy év múlva, hiszen Dél-Korea talpon maradt Bulgáriával ellentétben. Mindez mutatja, hogy ezeknek a minősítéseknek a megalapozottsága időnként mégis csak kétes. Itt nem egy pillanatfelvételről van szó, hanem elvileg a befektető számára ajánlott hosszú távú minősítésről, és ajánlásról. Mindezt a megjegyzést félretéve, Magyarország számára nyilván fontos az, hogy a 2000. évben arra a jelenlegi szintre jutott el. Ha most azt az ország-névsort áttekintem, amit tegnap este az internetről leszedtem, akkor ez a bizonyos “BBB+”, ráadásul pozitív kilátások megjegyzéssel, ez, ha nem is Lichtenstein szintje, de Görögország, Izrael, illetve a hasonló szinten lévő piacgazdasági országoknak a besorolásához közelít.
Ez a fajta stratégia volt talán az egyik alapja annak, hogy Magyarország ezt a jelentős visszaesést elszenvedte, de a tőkepiachoz való hozzáférést egy pillanatra sem szakította meg. Így a különböző finanszírozási eszközök rendelkezésre álltak.
A továbbiakban a következményekről és a kilátásokról. Az egyik következmény nyilvánvaló a kamatfelár csökkenése, azáltal, hogy a magyar besorolás most már ajánlott a befektetőknek 1996 óta (és azóta is láthatólag folyamatosan javul). Ez minden magyar vállalkozó számára könnyebbé, és olcsóbbá teszi a tőkepiachoz való hozzáférést.
Ismert módon a hitelnyújtó számára többféle kockázat létezik. Van piaci kockázat, van árfolyamkockázat, van transzferkockázat, de ott van az ország-kockázat is. Ha az ország-kockázat csökken, az általános kockázat mérséklődik és ez a kamatfelár mérséklődésében fog megnyilvánulni. Hozzáteszem nem mindig csak a besorolás számít, mert ha visszatekintek arra, hogy Magyarország rossz besorolással is hozzáfért a tőkepiachoz, akkor azt kell mondani, hogy a kapcsolat, az előélet szintén nagyon fontos. A formális besorolás ellenére is sikerült kötvényeket kibocsátanunk az 1993-as és 1994-es években. Ez idő tájt körülbelül 20 éves lejáratú kötvényt lehetett elhelyezni például japán piacon, mely japán piac Magyarországot más elbírálásban részesítette. Ennek van formális megjelenése is, hiszen a mostani besorolásban is a japán minősítő intézet által kiadott besorolás egy osztállyal jobb, mint a két amerikai intézeté. Ez volt a helyzet végig a 1990-es évek során, amikor már elvették tőlünk a befektetői fokozatot, Japánban megmaradt a befektetőknek ajánlott minősítés. Ettől függetlenül, azonos minősítés mellett is a Magyar Nemzeti Bank általában kedvezőbb feltételekkel tudott fölvenni hiteleket, illetve kibocsátani papírokat. Ez a következtetés tehát lényeges, mert az összes magyar vállalkozó, sőt mondhatnám háztartás szempontjából is finanszírozást könnyítő tényező.
A makrogazdasági hatása is bonyolult, hiszen azáltal, hogy Magyarország besorolása javult, a magyar kockázat gyengül. Ez természetesen felerősíti a tőkebeáramlást, és annak minden formáját. Nem csupán a direkt invesztíció típusú formát, amelyre Kádár Béla professzor úr utalt, és ami kevésbé érzékenyen épül az ország-kockázatra, de sokkal inkább érzékeny a gazdaság általános helyzetére, a kilátásokra. Nyilván azt a fajta tőkekiáramlást gyorsítja és erősíti a besorolás javulása, ami mobilabb és változékonyabb. Ezáltal azonban a pénzmennyiség növekedése miatt a Magyar Nemzeti Banknak, a központi banknak olyan sterilizálási feladatai is adódnak, amelyek költségesek, és amelyek különösen égetővé válnak akkor, hogyha az arbitrázs lehetőség olyan könnyű, mint most Magyarországon az alkalmazott árfolyam politika miatt. A viszonylag szűk sávban mozgó, előre meghirdetett leértékelés politikája oly kicsi kockázatot jelent a befektetőknek, hogy könnyű arbitrázs módon jövedelemhez jutni. Ezekben a napokban is kiélezi a monetáris politika alapkérdését a pénzmennyiség-szabályozás, versus egyéb mutatók. Fölhívja a figyelmet arra, hogy nem igen tartható közgazdasági alapon ez a fajta szűk árfolyamsáv. Tehát vagy a sáv szélesítése, vagy pedig egy irányított lebegés felé kell majd elmennünk. Én azonban ennek a helyzetnek a kommentálásába nem akarok belemenni.
A történelmi áttekintés azonban mégis csak fölhatalmazza az embert, hogy a jövőről is megfogalmazzon néhány következtetést. Az egyik tehát az, hogy valószínűleg e vonatkozásban is elérte a magyar árfolyam-politika a határait. Egy másik következtetés, hogy az 1990-ben megfogalmazott kormányprogramnak ez a célja, nevezetesen a fizetőképesség megtartása sikeresnek bizonyult. Az is látszik ebből, hogy bár az első években a magyar növekedéshez nem tudott hozzájárulni a monetáris politika, de ez a mostani helyzet, és ez a mostani besorolás az ország-kockázat jelentős csökkentése a gazdasági növekedés szempontjából fontos erősítő tényező. Erről az oldalról, tehát a tőkeoldalról, a magyar gazdasági növekedésnek nincs lényeges korlátja.
Végül a besorolásról. Ami e mögött áll, tehát a magyar gazdasági és politikai helyzet elemzése azt is sugallja, hogy Magyarország nem csupán a szabályozás intézményi kérdésében vált most már a szokásos piacgazdasággá. E vonatkozásban valóban lényeges, hogy a gazdag országok klubjához mérik a magyar szabályozási intézményi, államigazgatási kultúrát. A besorolásunk azt is mutatja, hogy makro-politikában a magyar helyzet is egyre inkább a szokásos piacgazdaságú országok helyzetéhez áll közel. Az átmenetnek ez a fajta sajátos szakasza, amely Csehországban, Lengyelországban, Horvátországban, vagy Magyarországon más-más formában történt, lassan lezárul Magyarországon.
A végső következtetésben talán a volt jegybanki elnök is megszólal bennem. A magyar gazdasági mutatókból egy, nevezetesen az inflációs mutató, egyre inkább szemet szúróan eltér attól a szinttől, ahová az ország tartozna. Ami elfogadható volt még az átmenet előző évtizedében - mert megvolt a sajátos oka, hogy a magyar árindex már a ’80-as évek végétől két számjegyű volt és egy egész generáció nőtt fel úgy, hogy nem emlékszik az egy számjegyű inflációra - az ma már veszélyes a gazdaság működésére nézve. Ezt a szakaszt is lassan le kell zárni, mert, ha az ország “A” kategóriájú minősítést kap - és ennek az esélye akár heteken belül is megvan -, akkor ebben a formában is vissza kell térnie a piacgazdaságokban szokásos mértékhez.
Lesz-e új reneszánsz ennek alapján? A gazdaságtörténeti múlt felidézése azért is jogos, mert bár a XIX. század második felében Magyarország gyorsan fejlődött, integrálódott, azonban szociális gondjai szétvetették. Amerikában kitántorgott hárommillió emberünk. Az én konklúzióm is az, hogy a gazdasági növekedés, a tőkebeáramlás, a tőkepiachoz való hozzáférés a lényeges. De egy ország szétszakad, és nem tudja a növekedésnek az áldását a társadalom jelentős része számára elérhetővé tenni, ha ez a növekedés társadalmi okok miatt nem tartható fent. Itt nem csupán pénzügyi fenntarthatóságról kell beszélni, hanem társadalmi fenntarthatóságról is. Erre is figyelmeztet a gazdaságtörténelem, a politika-történelem a magyar piacgazdaság 19. századi felvirágzása, majd utána súlyos kudarca.
De ne a kudarc legyen az utolsó szó! Legyen az utolsó szó ebben az előadásban, hogy a magyar pénzügyeknek az elmúlt 10-15 év azt mutatja, hogy az erény lassan elnyeri jutalmát. Talán túl lassan, talán túl sok áldozattal, de végül nem volt felesleges az az áldozat, amelyet például azért fejtett ki az ország, és annak vezetése, hogy a fizetési kapcsolataink ne szakadjanak meg, Magyarország ne szoruljon rá olyan típusú segélyre, ami talán gesztusnak jó, azonban hosszú távú befektetésnek semmiképpen.
2000. áprilisában Budapesten rendezte meg a Magyarország Felemelkedéséért közhasznú Alapítvány azt a konferenciát, amelyen kíváló előadók nagyszerű előadásokkal járultak hozzá a címben jelzett célok megvalósulásához. Most Karácsonyra az Alapítvány az anyagot cd-n is megjelentette. A MHL megkapta a lehetőséget, hogy az előadsok anyagát az interneten is megjelentesse. A következőkben tehát gyakran találnak majd tisztelt olvasóink ilyen anyagot honlapunkon. Javasoljuk, folytassuk a konferenciát! További hozzászólásoknak is teret biztosítunk. Az e-mailon beküldött hozzászólásokat az egyes előadások után helyezzük majd el.A hozzászólók IDE kattintsanak!